罗志恒：我国当时没有呈现“资产负债表阑珊”｜驭势2023

liukang20246天前166.SU吃瓜781

经济调查网记者杜涛 在“财物负债表阑珊”理论被热议半年后，提出该理论的野村归纳研讨所首席经济学家辜朝明在6月底来到我国，并在东吴证券（香港）战略年会上宣布讲演。讲演中，辜朝明对现在我国经济的现状进行了判别并开出了“财务方针”的药方。讲演后，环绕辜朝明的讲演，多位券商、高校的经济研讨者等参加进一步评论，并展开了一次争辩。

辜朝明以为我国现已堕入“财物负债表阑珊”是否对我国经济具有满意的解说力？开出的“财务方针”加力的药方又是否合适我国？

针对这些问题，7月24日，经济调查网专访了粤开证券首席经济学家、研讨院院长罗志恒。罗志恒长时刻专心于微观经济、财税方针研讨。7月6日，中共中心政治局常委、国务院总理李强掌管举行经济形势专家座谈会，听取专家学者对当时经济形势和做好经济工作的定见主张。座谈会上，刘尚希、罗志恒、田轩、黄先海、袁海霞、秦海林、陆铭、赵伟等专家学者先后讲话。

罗志恒以为，我国当时没有呈现“财物负债表阑珊”，现在我国经济与1990年代日本有相似之处，但不能简略类比，我国经济的今日也绝不是1990年代的日本，日本阅历的昨日也不会是我国经济的明日。

经济调查网：你是否重视此前辜朝明在香港东吴证券年会上的讲演？讲演中，辜朝明对现在我国经济的现状进行了判别并开出了“财务方针”的药方，你对这个判别的观念是什么？在此之前，你的文章中也屡次对财务方针提出主张，你是怎么考虑这些问题的？

罗志恒：这个问题要从几个层次看，一是辜朝明的“财物负债表阑珊”概念能否解说我国的当时现状；二是假如理论站不住，开出的药方可能有守株待兔、不服水土的嫌疑，要根据我国国情来研判方针的需求。

关于榜首个层次，首要，我以为我国当时没有呈现“财物负债表阑珊”，当时我国经济与1990年代日本有相似之处，但不能简略类比，我国经济的今日也绝不是1990年代的日本，日本阅历的昨日也不会是我国经济的明日。

其一，当时我国经济处于疫后康复期，部分目标改进如餐饮旅行职业收入，也有部分目标如青年失业率、工业企业赢利等恶化，但整体仍在持续康复过程中。我国并没有呈现财物端大幅下挫、泡沫决裂引发的“财物负债表阑珊”，而是外部逆全球化和脱钩断链冲击、内部前期部分职业方针不安稳等引发的决心缺乏。尽管现在部分城市的房地产价格有所下行，但并未呈现大面积、大起伏的跌落，因而严厉意义上居民和企业财物负债表并没有呈现阑珊，而仅仅扩张起伏放缓。一起，当时商场主体决心低迷有其他原因，顾客预期偏低首要是由于：疫情三年改变了顾客对危险和不确定性的认知；一起部分集体失业率上升、部分职业（如金融、互联网）施行薪酬优化等必定程度上影响了对未来收入的预期；企业预期偏低首要是外部地缘政治危险加大以及经济下行期的自动缩短。

再比方，私家部分信贷需求缺乏也并非微观主体寻求债款最小化，而是源于实践利率偏高、信贷束缚与预期低迷。榜首，尽管当时方针利率与借款利率处于前史低位，反映了货币方针和金融体系关于实体经济的资金支撑，但实践利率仍处于相对高位，按捺了居民和企业的假贷志愿。实践利率（金融组织人民币借款加权均匀利率-GDP平减指数当季同比）从2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即便私家部分存在信贷需求，也会由于许多束缚而无法满意。例如，一线城市的限购限贷方针约束了部分居民的合理房贷需求，商业银行在放贷时更倾向于国有企业，民企和小微企业借款要求供应足够的抵押品等。第三，总需求缺乏布景下，居民预期未来收入增速放缓，企业预期新建项目财物回报率下降，叠加期房烂尾、中美交易冲突、教培等方针冲击等要素对居民和企业决心的影响，削弱了私家部分的信贷需求。

其二，当时的经济结构和外部环境相似1990年代日本，但不同于日本，不宜简略类比。2022年我国房地产和金融业添加值之和为14％，略低于日本上世纪80年代末90年代初；当时我国面对中美交易冲突等，日本当年面对日美半导体交易战等。可是，咱们要看到，我国的商场规划更大，经济纵深空间大；日本面对长时刻存在的过剩产能和不良债款问题，而我国早在2016年就已施行供应侧结构性变革，包含去产能、去杠杆等行动；日本在1990年代初的城镇化率为77％的较高水平，而我国2022年城镇化率仅为65％，户籍城镇化率更低，城镇化还将持续拉动我国经济添加；我国的利率、财务方针空间均较大。因而，我以为分析经济形势，要全面看待，不能静止地看，不能只看一个部分来过于夸张达观或许失望的心情，要客观、理性、独立。客观便是既看到经济的康复气势和长时刻的机会，又不盲目达观，还要看到康复气势中遇到的危险和应战。理性便是要从经济体开展规律的视点和全球大环境的变局视点看，经济增速换挡是客观规律，背面是人的需求和出产要素禀赋在不同开展阶段发生了改变，当全球都处于下行阶段时，势必会影响到各经济体。独立便是研讨不能被利益和态度驱动。

第二个层次便是究竟怎么办？辜朝明提出“（我国）不要把时刻糟蹋在货币方针上，不要把时刻糟蹋在结构性变革上，而是应该将一切精力都放在财务影响上以坚持经济的工作。”上述方针主张不免过于必定，失之偏颇。

一方面，中日两国的经济基本面与方针空间均不相同，不能照搬日本的方针方案。结构性变革着眼久远、收效时刻长，短期内对稳添加的应急效果有限，可是假以时日可以发挥出更大效果，比方消费问题，仅凭影响方针效果有限，长时刻要靠国民收入分配制度变革、财务支出结构优化、高质量产品和服务供应改进等。另一方面，即便关于日本来说，这一方针方案也难言正确。伯南克等经济学家便以为，日本“失掉的三十年”在很大程度上要归咎于日本政府未能决断且持续地施行宽松货币方针，而美联储在2008年金融危机后施行的量化宽松等十分规货币方针被证明取得了杰出效果。

经济调查网：讲演后，包含你和李迅雷等多位经济研讨者、券商人士环绕辜朝明的讲演参加评论，并展开了一次争辩，你以为咱们争辩的本质问题是什么？

罗志恒：首要辜朝明的观念从观感上看有必定新意，简洁明了，尤其是关于微观主体行为在不同阶段的改变做了十分精练的表达，即从赢利最大化转化为负债最小化，这个需求必定，但至于理论是否谨慎、实际是否如此、隐含的方针是否合理则是另一个层面的工作，这个不能混杂，有可取之处咱们需求学习吸收，有不合理乃至过错之处咱们予以驳斥并提出更契合实际的判别和方向即可。

只需争辩是出于公心并合乎逻辑，而不是谋取私利，我以为这种争辩都是有价值的，把方方面面的状况评论清楚，把利与弊、效果与副效果、收益与价值考虑清楚是有必要的，当然还要防止“打着爱国旗帜赚取流量生意”的此类行为。

当时这场争辩的本质是评论当时的我国经济形势究竟怎么，以及要采纳何种方针应对。我想这是问题的中心，评论辜朝明的观念，也是企图通过比较来看是否可能有未来的答案。之所以从经济学界到社会都在热议，首要是由于通过一季度经济快速康复后，4月、5月部分经济目标反映出环比康复的节奏有所放缓，这很正常，疤痕效应需求时刻修正，在必定程度、必定范围内呈现了经济目标压力、资本商场低迷与社会部分集体的焦虑心情交错的现象。

咱们尤其要留意到，疫后经济康复有两个显着的特色，即波动性加大和结构性康复，这两个特色加大了经济分析的难度，加大了构成一致的难度，所以就有评论，就有争辩。波动性加大意味着从数据自身看时好时坏，结构性康复意味着有好有坏，部分集体、部分职业如餐饮文娱旅行走运等康复较好，互联网渠道、房地产等职业仍偏低迷，这都使得群众火急想知道经济的实在全貌，可是咱们做研讨不能简略地“从数据中来，到数据中去”，比方当年同比还要结合两年均匀增速来看实在状况，除了看累计同比还要看当月同比。中心仍是重视经济究竟怎么样、要怎么办，来提振决心、安稳预期并化解危险，怎样来进一步改进微观主体状况，如添加企业收入、居民收入和缓释当地财务危险。

刚刚讲到经济的波动性加大，这首要源自五个方面：一是百年未有之变局导致内外部不确定性加大，冲击微观供需和微观主体。

二是疫情打乱了经济运转的连续性，构成了基数的大起大落，如2020年一季度和2022年二季度，直接影响2021年一季度和本年二季度数据。

三是从不同频次调查经济将得出不同的定论，当年同比、两年均匀、三年均匀都将得出不同定论，同比和环比、当月同比和累计同比也将得出不同定论。

四是经济从疫情形式切换到正常的商场经济形式重启康复进程需求时刻，疫情影响了居民、企业对危险和不确定性的认知，决心比较软弱，叠加全球经济下行和缩短，居民、企业自动或被动地放缓财物负债表扩张。

五是疫情对经济的冲击是不对称的，康复进程天然也呈现出显着的结构性特征，导致部分职业、部分集体康复快，其他康复慢，比如现在首要是餐饮旅行住宿、交通运输等服务业康复较快，房地产和出口链条的工业和集体康复慢，战略性新兴工业出资和出产快、传统和出口工业康复慢。这种结构性特征导致研判经济形势的难度加大，一起各方也愈加难以达到一致，呈现整体与结构分解、微观与微观分解、内需与外需分解、服务业与工业的分解。

经济调查网：你编撰过多篇文章分析和分析我国政府的财物和负债问题，从你的视点来看，怎么了解我国的财物负债表？有哪些值得重视的问题？社会资本的财物负债表问题是否更值得重视？一个海外的经济学理论可以引起国内有如此高的重视度，乃至一般社会集体也参加到理论的评论中，你以为原因是什么？是否由于“财物负债表阑珊”解说了咱们实际中的一些直观感触？

罗志恒：这是个很有意思的现象，辜朝明的理论在学术界影响力较小、但社会和商场影响力偏大。“财物负债表阑珊”理论深入浅出，尤其是提醒了商场主体的微观行为机制，一起凭借日本经济起落这一热点话题广为传达，在群众中享有极高的知名度；但该理论也存在显着缺乏，导致其在学术界的影响力相对有限。

同样是研讨美国大惨淡与日本大阑珊，伯南克获得了2022年诺贝尔经济学奖，其金融加速器模型至今仍被学术界广泛运用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%经济学家排行榜中，伯南克位居第32位，而辜朝明却未能上榜。不同于一般群众对故事性的热心，学术界在专业性上有着更高要求，这是导致辜朝明在二者中知名度呈现巨大差异的原因。

当然，为何社会上会如此热心评论辜朝明的理论，的确存在必定的社会心理根底，首要与近年来的两种状况有关。榜首种状况是曩昔几年中，部分集体的财物负债表的确遭到了冲击。例如，疫情对那些“手停口停”的中低收入人群造成了损伤，部分楼盘期房烂尾导致那些购房家庭遭受严重损失，部分当地政府运动式、一刀切的行政办法也影响了企业的正常出产经营。留意，我这儿讲的是部分当地政府、部分集体，而非一切，讲的是部分职业，而非悉数职业。

第二种状况是单从表面上看，好像有“流动性圈套”的痕迹。当时居民和企业信贷需求缺乏，居民购房志愿低迷且呈现提早还贷现象，上半年民间出资负添加，好像反映出经济落入“流动性圈套”。当然咱们以为当时间隔流动性圈套还有一段间隔，究竟利率还没有下降到零。可是关于社会群众而言，信贷需求缺乏与真实的“流动性圈套”有某种形式上的相似性。

经济调查网：你以为假如现在选择一项火烧眉毛的微观方针去推广，应该是什么？为什么？

罗志恒：当时的微观方针施行特别要留意与微观主体行为结合，防止方针传递不畅，所以最重要的是安稳决心与预期，近期《中共中心国务院关于促进民营经济开展壮大的定见》就十分及时、十分全面、十分务实地对社会和民营经济的关心作出了坚决的回应，其间专门讲到了法治化的问题。所以，我以为最重要的是执行法治，将中心的精力落到实处，既标准商场主体行为，又标准行政法律组织行为，终究构成安稳的预期。

在这个根底上，我以为关于当时经济形势，财务方针、货币方针与结构性变革完全可以同步施行，和谐合作，要平衡好短期应急和中长时刻变革。

首要，咱们附和在当时经济环境下，财务方针应该发挥更大效果，但不附和只靠财务方针，不附和彻底否定货币方针和结构性变革。咱们也持续呼吁财务方针加大力度稳添加：一是新增方针性开发性金融东西，缓解项目资本金缺乏问题，撬动更大规划的社会资本参加项目建造，为稳添加项目方针落地供应有力支撑。二是加速本年新增专项债额度的发行进展，一起赶快动用专项债总存限额空间，剩下空间超越1万亿元。三是发行长时刻建造国债，提早建造“十四五”期间的严重项目工程，扩展总需求，安稳决心和预期；一起将腾出的财力给中低收入人群发放补助尤其是进步农村区域的养老金，促进消费或进步抗危险才能，保民生、稳添加。四是发放消费券，中心和当地分区域按份额分配，既能减轻当地政府担负，又能调集其积极性，终究提振全国居民消费。五是防备化解当地政府债款危险，防止系统性危险导致区域经济遭到严重负面冲击，为稳添加供应杰出的微观环境。

其次，货币方针仍有发挥空间，一方面提振私家部分信贷需求，下降实体融资本钱与债款担负，另一方面合作财务方针的施行。总量方针方面，当时商业银行的加权均匀法定存款准备金率为7.6%，1年期MLF利率为2.65%，都有进一步下调的空间，有助于坚持流动性合理富余，坚持信贷合理添加、节奏平稳，推进企业融资和居民信贷本钱稳中有降。结构性方针方面，当时仍有不少结构性货币方针东西运用规划偏低，例如到2023年一季度，收费公路借款支撑东西、民企债券融资支撑东西（第二期）、房企纾困专项再借款、租借住房借款支撑方案等的运用量均为0。要树立和完善激励机制，引导大银行服务重心下沉，推进中小银行聚集主责主业，促进金融组织持续加大对普惠金融、绿色开展、科技立异、根底设施建造等国民经济要点范畴和薄弱环节的支撑力度。

最终，坚持变革开放，破除阻止出产力开展的不合理制度性要素，进步经济潜在添加率。例如，逐渐铺开户籍制度约束，地随人走、土地分配向人口流入区域歪斜，房地产的租售同权，教育、医疗、养老等民生范畴变革等。

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